6月5日：
摘要
背景與趨勢：
經(jīng)過二十多年的增長，中國在全球鋼鐵生產(chǎn)中的份額增長趨勢已經(jīng)結(jié)束。中國國內(nèi)需求的減弱和鋼鐵出口障礙的增加是這一趨勢轉(zhuǎn)變的主要原因。高盛啟動了一個全球鋼鐵供需模型，預(yù)測2025年全球粗鋼產(chǎn)量將與去年持平，而在2026年將增長2%。
中國鋼鐵生產(chǎn)與出口：
報告預(yù)測，中國的粗鋼產(chǎn)量將在2025年下降2%，2026年下降3%。盡管2025年第一季度中國的粗鋼產(chǎn)量同比增長了1%，但報告認(rèn)為這一增長將在下半年逆轉(zhuǎn)，全年產(chǎn)量將下降。這一下降趨勢主要受到國內(nèi)需求下降（尤其是建筑行業(yè)）、出口障礙增加以及潛在的生產(chǎn)削減的影響。報告還預(yù)計，中國的鋼鐵出口將在2025年下降3%，2026年下降33%，這將使中國在全球鋼鐵市場中的份額進一步減少。
全球鋼鐵市場展望：
報告預(yù)測，除中國外的全球粗鋼產(chǎn)量將在2025年增長3%，2026年進一步加速增長。這一增長將主要集中在下半年，隨著中國出口的減少，其他地區(qū)的鋼鐵需求將增加。同時，盡管短期內(nèi)歐洲和美國的鋼鐵價格可能會因需求增長乏力而進一步下跌，但預(yù)計到2026年，隨著需求的恢復(fù)和中國鋼鐵出口的減少，全球鋼鐵價格將會上漲。
風(fēng)險與不確定性：
最大的風(fēng)險是中國通過間接方式（如家電和機械中的鋼材）的鋼鐵出口繼續(xù)增長，這可能會降低全球其他地區(qū)對鋼材的表觀需求。這種趨勢可能會阻止中國鋼鐵產(chǎn)量的下降，并減緩除中國外地區(qū)的鋼鐵生產(chǎn)增長，但這與中國的減少鋼鐵產(chǎn)量的政策目標(biāo)相悖。
地區(qū)分析：
中國：預(yù)計中國2025年的鋼鐵需求將下降2%，連續(xù)第五年下降。盡管制造業(yè)需求有所增長，但建筑行業(yè)的需求持續(xù)下滑，特別是房地產(chǎn)行業(yè)的新開工項目預(yù)計將進一步下降24%。
歐洲：預(yù)計2025年歐洲鋼鐵行業(yè)將面臨需求疲軟和價格下跌的挑戰(zhàn)，但隨著成本的降低，這將為利潤率提供一定的緩沖。2026年，隨著區(qū)域需求的恢復(fù)，歐洲鋼鐵價格有望上漲。
美國：預(yù)計美國熱軋卷價格將在未來三個月內(nèi)繼續(xù)下降，但隨著需求的增長和中國鋼鐵出口的減少，2026年價格有望穩(wěn)定并可能上漲。
結(jié)論：盡管短期內(nèi)全球鋼鐵市場面臨挑戰(zhàn)，但隨著中國鋼鐵出口的減少和全球需求的恢復(fù)，預(yù)計2026年全球鋼鐵價格將上漲。這一趨勢將有利于非中國的鋼鐵生產(chǎn)商，他們將從中國市場份額的減少中受益。
【概覽】全球鋼鐵：2026年中國出口下降將推高全球價格
經(jīng)過二十多年中國在全球鋼鐵生產(chǎn)中份額的增加，我們相信這一結(jié)構(gòu)性趨勢現(xiàn)在已經(jīng)結(jié)束，因為中國的國內(nèi)需求持續(xù)疲軟，鋼鐵出口的障礙不斷加劇。
我們啟動全球鋼鐵供需模型，預(yù)計2025年全球粗鋼產(chǎn)量將與去年持平，然后在2026年加速增長2%。盡管中國國家統(tǒng)計局報告的2025年第一季度產(chǎn)量同比增長了1%，但我們認(rèn)為今年的產(chǎn)量已在3月達到峰值，由于國內(nèi)需求下降（尤其是來自建筑行業(yè)的），出口障礙增加以及潛在的生產(chǎn)削減，產(chǎn)量將在下半年下降。
與此同時，我們預(yù)計除中國外的全球粗鋼產(chǎn)量將在2025年同比增長3%，隨著中國出口的減少，增長將集中在下半年，并在2026年隨著鋼鐵需求的回升而進一步加速。
雖然我們預(yù)計未來三到六個月內(nèi)歐洲和美國的價格將進一步下跌，因為需求增長仍然乏力，但我們預(yù)計2026年價格將會上漲。2026年的價格上漲既反映了部分需求復(fù)蘇，也反映了中國鋼鐵出口減少對全球價格的積極影響。
我們預(yù)計中國開始失去全球鋼鐵生產(chǎn)市場份額的最大風(fēng)險是間接中國鋼鐵出口（例如，包含在家電和機械中的鋼材）繼續(xù)攀升，壓低全球其他地區(qū)表觀鋼鐵需求。雖然這可能會阻止中國鋼鐵產(chǎn)量的下降并減緩除中國外的增長，但這與中國減少鋼鐵產(chǎn)量的政策背道而馳。
正文
全球鋼鐵：中國出口減少將推高2026年全球價格
經(jīng)過二十多年中國在全球鋼鐵生產(chǎn)中份額的增加，我們相信這一結(jié)構(gòu)性趨勢現(xiàn)在已經(jīng)結(jié)束，因為中國的國內(nèi)需求持續(xù)疲軟，鋼鐵出口的障礙不斷加劇。我們啟動全球鋼鐵供需模型，預(yù)計除中國外的鋼鐵生產(chǎn)商將從2025/26年除中國外鋼鐵需求同比增長3%/4%中受益，同時中國鋼鐵出口量減少。因此，我們預(yù)計2025/26年除中國外的粗鋼產(chǎn)量將大幅增長3%/8%，盡管我們注意到由于未報告鋼鐵庫存的潛在減少，2025年除中國外的產(chǎn)量預(yù)測存在下行風(fēng)險。盡管我們對未來三到六個月的美國和歐洲鋼鐵價格持看跌觀點，但我們預(yù)計需求增長的重新加速以及中國鋼鐵出口的減少將在2026年為價格提供上漲空間。
我們預(yù)計中國開始失去全球鋼鐵生產(chǎn)市場份額的最大風(fēng)險是間接中國鋼鐵出口繼續(xù)攀升，壓低全球其他地區(qū)表觀鋼鐵需求。這可能會導(dǎo)致中國制造業(yè)對鋼鐵的需求超過我們目前的預(yù)期，阻止中國鋼鐵產(chǎn)量和表觀國內(nèi)需求的下降，同時意味著全球其他地區(qū)鋼鐵生產(chǎn)增長將低于終端使用消費增長。然而，這與中國減少鋼鐵產(chǎn)量的政策背道而馳。
圖表1：在經(jīng)歷了2025年的緩慢增長之后，我們預(yù)計2026年全球鋼鐵產(chǎn)量將增長2%，但主要生產(chǎn)國中國將失去市場份額
圖表2：我們認(rèn)為中國的鋼鐵產(chǎn)量在3月份達到今年的峰值，國內(nèi)需求、貿(mào)易逆風(fēng)和政策對此后的產(chǎn)量造成了壓力
1、中國：盡管制造業(yè)持續(xù)強勁，但失去全球市場份額
我們預(yù)計中國的粗鋼產(chǎn)量將在2025/26年同比下降2%/3%，明年的產(chǎn)量9.46億噸將比2020年的峰值低10%以上。2025年第一季度，中國的鋼鐵產(chǎn)量與其他金屬一樣強勁開局，國家統(tǒng)計局報告的粗鋼產(chǎn)量同比增長1%，Mysteel的生鐵產(chǎn)量高頻指標(biāo)同比增長4%。然而，我們相信中國鋼鐵產(chǎn)量在3月達到今年的峰值，隨后將逐漸下降，到2025年底（Q4/Q4）年化運行率同比下降7%，受以下三個因素推動：
（1）國內(nèi)鋼鐵需求下降
我們預(yù)計2025年中國國內(nèi)成品鋼需求將下降2%，至8.39億噸，連續(xù)第五年下降。與產(chǎn)量一樣，國內(nèi)需求在2025年第一季度同比增長2%（高盛估計）。然而，我們認(rèn)為這種增長部分是由于出口導(dǎo)向的制造業(yè)部門需求的提前釋放，這從扁軋鋼（用于制造業(yè)）產(chǎn)量和表觀需求的增加以及長材（用于建筑）需求持續(xù)下滑中可以看出。特別是，機械銷售在第一季度增長了8%（機械約占中國鋼鐵需求的15%），其中出口銷售占增長的60%。中國的家電產(chǎn)量和出口在2025年迄今也大幅增長，但由于僅占中國鋼鐵需求的約2%，因此對鋼鐵的支持不如對基本金屬需求的支持大。
盡管我們預(yù)計中國制造業(yè)商品出口不會因美國關(guān)稅（以及對全球增長的影響）而急劇下降，尤其是在90天的美中貿(mào)易談判窗口期8月截止日期之前，但我們的中國經(jīng)濟學(xué)家預(yù)計2025年出口量增長為0%，這意味著今年晚些時候?qū)⒊霈F(xiàn)放緩。與我們中國工業(yè)團隊的生產(chǎn)預(yù)期一致，我們預(yù)計2025年機械、汽車和家電部門的鋼鐵需求合計將同比增長8%。
然而，我們并不認(rèn)為這種增長足以抵消2025年房地產(chǎn)行業(yè)需求的持續(xù)下降。我們的中國房地產(chǎn)團隊預(yù)計，中國新開工項目（生產(chǎn)階段對鋼鐵強度要求最高）在2025年將再下降24%，而4月建筑數(shù)據(jù)未達預(yù)期，竣工量將下降10%。
圖表3：2025年制造業(yè)的增長無法抵消來自房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)需求收縮
圖表4：高頻數(shù)據(jù)表明今年建筑行業(yè)鋼鐵需求將進一步下降
（2）鋼鐵出口減少
我們預(yù)計2025年中國成品和半成品鋼材凈出口將同比下降3%，2026年將更急劇下降33%。我們的2025年預(yù)測意味著從現(xiàn)在開始凈出口將逐季下降，但第二季度（+17%）仍將同比增長，然后由于基數(shù)效應(yīng)，到年底（Q4/Q4）將達到-35%同比下降。盡管互惠關(guān)稅繼續(xù)對中國關(guān)鍵出口地區(qū)（主要是其他亞洲國家，這些國家最初受到最高的互惠關(guān)稅率）的鋼鐵需求增長構(gòu)成風(fēng)險，但我們認(rèn)為中國鋼鐵出口面臨的主要逆風(fēng)是正在進行的大量反傾銷調(diào)查，我們預(yù)計這將逐漸增加中國出口渠道的障礙。因此，我們預(yù)計2026年中國出口將占除中國外鋼鐵消費的不到8%，低于2024年12%的峰值。
圖表5：我們預(yù)計2026年鋼鐵凈出口將同比下降33%
圖表6：出口減少將是2026年中國鋼鐵產(chǎn)量的最大拖累
（3）強制鋼鐵生產(chǎn)削減的風(fēng)險
中國政府和行業(yè)協(xié)會在最近幾個月發(fā)出了強烈信號，旨在解決鋼鐵行業(yè)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩問題。我們目前的基本假設(shè)是，今年不需要強制執(zhí)行生產(chǎn)削減，因為產(chǎn)量應(yīng)該在國內(nèi)外需求壓力以及鋼鐵出口渠道的雙重壓力下自然下降。然而，如果這兩個因素中的任何一個出乎意料地增長，使未來幾個月的鋼鐵產(chǎn)量保持同比增長，我們預(yù)計政府將通過更嚴(yán)格地實施生產(chǎn)控制來應(yīng)對，以確保2025年全年產(chǎn)量不超過去年的水平。與我們3月的中國之行反饋一致，如果嚴(yán)格實施強制削減，這最有可能發(fā)生在第四季度，并通過排放/環(huán)境政策實施，高排放工廠將受到最大影響。這將導(dǎo)致出口和國內(nèi)鋼鐵庫存急劇下降。
我們認(rèn)為，盡管政府打算防止今年鋼鐵產(chǎn)量增加，但今年削減50百萬噸（5%）的產(chǎn)量是不太可能的，盡管最近幾個月有多個頭條新聞。這是因為中國的鋼鐵庫存相對較低（平板鋼庫存目前比2024年5月低16%），如此大規(guī)模的生產(chǎn)削減很可能會導(dǎo)致國內(nèi)鋼鐵價格大幅上漲，進而導(dǎo)致國內(nèi)制造業(yè)部門成本上升。鑒于制造業(yè)已經(jīng)面臨美國關(guān)稅的逆風(fēng)，工業(yè)部門的持續(xù)增長仍然是一個優(yōu)先事項，中國的“大制造業(yè)賭注”尚未結(jié)束，我們預(yù)計政策制定者將避免國內(nèi)鋼鐵價格大幅上漲。大規(guī)模削減五千萬噸還將可能影響一些工業(yè)地區(qū)的就業(yè)，這與政策制定者關(guān)注就業(yè)穩(wěn)定的重點相悖。
2、歐洲：短期價格下跌，2026年復(fù)蘇
我們預(yù)計2025年歐洲鋼鐵行業(yè)將繼續(xù)受到需求疲軟和價格下跌的困擾，盡管生產(chǎn)成本的下降將為利潤率提供一定的緩沖。
短期內(nèi)，我們預(yù)計需求收縮和較低的生產(chǎn)成本將在未來六個月內(nèi)對價格產(chǎn)生壓力。我們預(yù)計歐盟27國的成品鋼需求將在2025年收縮1%，降至1.38億噸，比疫情前水平低15%。特別是，我們預(yù)計汽車行業(yè)（占?xì)W盟鋼鐵需求的15%-20%）的需求將收縮8%，我們的基本情況是美國對汽車的關(guān)稅仍然存在。其他制造業(yè)子部門的任何需求增長可能都很乏力，并且是從較低的基數(shù)開始的。與此同時，我們對2025年剩余時間的鐵礦石價格保持看跌，年底預(yù)測為90美元/噸（比現(xiàn)貨價格低10%），焦煤價格目前比去年同期低30%，隨著俄羅斯和蒙古低成本供應(yīng)的增加以及澳大利亞在礦山停產(chǎn)和惡劣天氣后出口的恢復(fù)，還有進一步的下行潛力。這將為歐洲鋼鐵價格回到2024年的低點（比7月期貨價格低7%）提供空間，同時防止利潤率回到不可持續(xù)的低水平。
圖表7：我們預(yù)計歐洲鋼鐵期貨在未來六個月內(nèi)有下行空間，但預(yù)計2026年價格將得到支撐
圖表8：我們預(yù)計歐洲鋼鐵生產(chǎn)成本將繼續(xù)下降，幫助在鋼鐵價格下跌的情況下為利潤率提供緩沖
2026年，我們預(yù)計歐洲鋼鐵價格將從當(dāng)前水平上漲，因為區(qū)域需求在各行業(yè)開始恢復(fù)（同比增長2%），反映出經(jīng)濟增長的重新加速。除了歐盟之外，我們之前估計，如果俄羅斯和烏克蘭達成和平協(xié)議，烏克蘭的重建可能會在未來十年內(nèi)每年增加高達1百萬噸的鋼鐵需求，并為區(qū)域鋼鐵價格提供暫時的提振。與此同時，隨著中國鋼鐵出口的減少幫助恢復(fù)全球鋼鐵價格，尤其是在中國最大的出口市場——除中國外的亞洲地區(qū)（該地區(qū)也占?xì)W盟鋼鐵進口的一半以上），我們預(yù)計歐盟進口將減少，從而提高國內(nèi)利用率，歐盟27國的粗鋼產(chǎn)量在2026年將同比增長5%。盡管這仍將只是在多年區(qū)域產(chǎn)量收縮后的部分恢復(fù)，但如果歐盟進一步收緊其鋼鐵保障措施，超過今年已經(jīng)宣布的變化，我們預(yù)計會有進一步的上漲空間。
圖表9：汽車行業(yè)將推動2025年歐洲需求收縮，但2026年需求將改善2%
圖表10：我們預(yù)計2026年歐盟鋼鐵產(chǎn)量將同比增長5%，但由于過去幾年的收縮，產(chǎn)量水平仍將遠(yuǎn)低于疫情前水平
3、美國：熱軋卷現(xiàn)貨價格繼續(xù)下滑，制造業(yè)需求收縮
我們預(yù)計美國熱軋卷價格將在未來三個月內(nèi)繼續(xù)下降，到2025年第四季度達到每短噸825美元的季度平均低點。盡管我們預(yù)計美國鋼鐵廠的發(fā)貨量今年將增加5%，但這主要是由于進口減少的結(jié)果，預(yù)計表觀需求僅同比增長2%。我們還注意到，這一增長是在連續(xù)三年表觀需求收縮后的較低基數(shù)上實現(xiàn)的。我們的金屬與礦業(yè)團隊預(yù)計，今年美國鋼鐵廠對建筑行業(yè)的發(fā)貨量將在第一季度強勁發(fā)貨后增加8%（根據(jù)美國鋼鐵協(xié)會數(shù)據(jù)），但美國名義建筑支出在3月下降，與預(yù)期的增長相反，因此風(fēng)險傾向于下行。我們預(yù)計制造業(yè)（包括汽車、機械和工業(yè)設(shè)備）的需求今年將收縮。此外，我們認(rèn)為在價格能夠持續(xù)得到超過900美元/噸的支持之前，國內(nèi)庫存需要進一步減少。
圖表11：我們預(yù)計美國現(xiàn)貨熱軋卷價格在未來三個月內(nèi)將繼續(xù)下跌，但2026年有潛在上漲空間
圖表12：美國鋼鐵廠發(fā)貨量今年增長5%，但這部分是由于進口減少，表觀需求僅增長2%，風(fēng)險傾向于下行
我們不認(rèn)為美國會因為對鋼鐵進口征收第232條關(guān)稅而實現(xiàn)鋼鐵自給自足，因此我們預(yù)計美國價格需要比除美國外的價格高出25%的溢價，以保持一定程度的進口。目前，美國現(xiàn)貨熱軋卷價格完全反映了對歐洲現(xiàn)貨價格的25%關(guān)稅。短期內(nèi)，美國鋼鐵價格的下跌可能會導(dǎo)致市場對美國鋼鐵關(guān)稅的定價暫時低于100%，導(dǎo)致進口減少。這尤其是因為國內(nèi)庫存仍然相對較高（盡管自1月以來有所下降），并且國內(nèi)生產(chǎn)仍有增加的空間，今年預(yù)計將有5百萬噸的產(chǎn)能擴張。實際上，美國國內(nèi)鋼鐵生產(chǎn)在過去一周有所下降，仍然比2019年的水平低10%。此外，對第232條關(guān)稅的任何重大豁免（特別是對加拿大、巴西或墨西哥）都應(yīng)該導(dǎo)致美國鋼鐵價格下跌。展望未來，我們預(yù)計美國熱軋卷價格將在第四季度穩(wěn)定并延續(xù)到明年，隨著表觀需求增長的重新加速以及中國鋼鐵出口的減少，2026年平均價格預(yù)測為828美元/短噸，可能會有上漲空間。
圖表13：美國鋼鐵價格目前完全反映了25%的關(guān)稅，但如果給予更多豁免，價格可能會下跌
圖表14：美國鋼鐵生產(chǎn)自第232條關(guān)稅豁免取消后有所增加，但仍比2019年水平低10%
圖表15：全球鋼鐵平衡表
