鋅價(jià)在4月初因特朗普公布大超出市場預(yù)期的對等關(guān)稅而暴跌后，目前處于震蕩整理中。由于現(xiàn)貨庫存持續(xù)去化，盤面近月合約強(qiáng)于遠(yuǎn)月，back程度加深，不過從鋅的整個(gè)大的基本面格局看，長期價(jià)格重心壓力未改。
一、加工費(fèi)環(huán)比漲幅明顯，煉廠逐步恢復(fù)生產(chǎn)
一季度鋅礦加工費(fèi)環(huán)比漲幅明顯。根據(jù)SMM，最新國產(chǎn)礦加工費(fèi)為3450元/噸，進(jìn)口礦為35美元/噸，已分別較2024年8月的歷史低點(diǎn)上漲2000元和75美元。除了煉廠前期行之有效的減產(chǎn)外，加工費(fèi)回升的另一原因?yàn)檫M(jìn)口鋅礦量同比大幅回升。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，1-3月我國進(jìn)口鋅礦量累計(jì)為122萬噸，同比大幅增加37%。加工費(fèi)大幅上調(diào)意味著鋅礦供給邊際轉(zhuǎn)寬松。同時(shí)由于副產(chǎn)品硫酸價(jià)格偏強(qiáng)運(yùn)行，鋅煉廠綜合利潤出現(xiàn)明顯改善，據(jù)測算，國產(chǎn)礦冶煉平均利潤最新為904元/噸，進(jìn)口礦為575元/噸，重回盈利區(qū)間。盈利的改善亦激勵(lì)在2024年下半年停產(chǎn)的煉廠逐步復(fù)產(chǎn)，進(jìn)而在精煉鋅產(chǎn)出數(shù)據(jù)上得到體現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，中國3月精煉鋅產(chǎn)量為61.5萬噸，同比減少1.1%，1-3月產(chǎn)量為175.7萬噸，同比減少4.1%，國內(nèi)冶煉產(chǎn)出逐月環(huán)比恢復(fù)的特征明顯。受利潤驅(qū)動(dòng)，部分煉廠考慮延期檢修，預(yù)計(jì)二季度產(chǎn)量將繼續(xù)逐月增加。
二、需求以存量維持為主，無增量預(yù)期
現(xiàn)實(shí)需求較為平淡，以存量維持為主。全球經(jīng)濟(jì)增速相對平穩(wěn)，主要經(jīng)濟(jì)體增速分化，美國、印度增速較快，中國平穩(wěn)，歐洲相對疲弱，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部服務(wù)業(yè)強(qiáng)于制造業(yè)。美特朗普政府推出的所謂的對等關(guān)稅可能會(huì)將全球經(jīng)濟(jì)拖入衰退，在特朗普對大部分經(jīng)濟(jì)體給予90天暫停期和部分商品關(guān)稅豁免后，這種擔(dān)憂有所緩解。但美國與各國的判斷，及談判結(jié)果可能對經(jīng)濟(jì)造成的影響仍然存在極大的不確定性。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)相對平穩(wěn)，2024年“9月24”后，系列寬貨幣、積極財(cái)政、穩(wěn)定地產(chǎn)政策相繼推出，基建增速小幅回升、一線城市地產(chǎn)銷售回暖，家電以舊換新、家裝補(bǔ)貼等政策帶動(dòng)消費(fèi)。不過目前國內(nèi)政策的核心基調(diào)還是以穩(wěn)為主，質(zhì)在量前，資金向科技、民生等領(lǐng)域傾斜，傳統(tǒng)的基建、地產(chǎn)料難有大的提振預(yù)期。
三、產(chǎn)業(yè)鏈逢低價(jià)補(bǔ)庫，社庫持續(xù)去化
2024年四季度國內(nèi)煉廠減產(chǎn)及鋅價(jià)歷史高位震蕩，不但使得顯性社會(huì)庫存降至低位，還消耗了相當(dāng)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)隱性庫存（下游企業(yè)畏高慎采，優(yōu)先消耗庫存）。4月初以來鋅價(jià)跌破23000，下游在正常采購節(jié)奏下額外采購以補(bǔ)充庫存，造成社會(huì)庫存持續(xù)去化。鋅國內(nèi)最新社庫為8.58萬噸，為近幾年同期最低點(diǎn)。LME最新庫存為18.23萬噸，新年以來庫存持續(xù)去化，4月中旬有一次集中交倉，庫存單日增加8萬噸。展望后市，一方面煉廠復(fù)產(chǎn)持續(xù)在現(xiàn)貨市場上提供增量，另一方面，鋅進(jìn)口窗口在4月中旬開啟，5月底及以后亦存在進(jìn)口鋅錠流入預(yù)期，國內(nèi)精煉鋅社會(huì)庫存有望中斷去庫。
四、近月強(qiáng)于遠(yuǎn)月，長期價(jià)格重心預(yù)計(jì)將持續(xù)承壓
由于社庫的快速去化，近月合約明顯強(qiáng)于遠(yuǎn)月，近月與連三的價(jià)差升至600附近，back程度加深。宏觀情緒上，美國對其它國家90天的關(guān)稅暫停和部分產(chǎn)品關(guān)稅豁免緩解了市場對貿(mào)易沖突進(jìn)一步升級的擔(dān)憂，此外，美國和中國兩大經(jīng)濟(jì)體也出現(xiàn)一些談判的可能性，市場情緒得到安撫，商品震蕩整理，小幅反彈。就鋅自身基本面格局而言，供給端鋅礦周期性供給轉(zhuǎn)寬正在落地，2025年內(nèi)外幾個(gè)大的鋅礦項(xiàng)目均有增產(chǎn)安排，近幾個(gè)月鋅礦加工費(fèi)的上調(diào)大概率是反轉(zhuǎn)而非反彈，且長期來看，仍有較大的上調(diào)空間。礦端增產(chǎn)傳導(dǎo)至冶煉端，全球精煉鋅產(chǎn)量有增產(chǎn)預(yù)期。需求一側(cè)，鋅由于需求結(jié)構(gòu)問題，傳統(tǒng)行業(yè)占比較大，需求與宏觀經(jīng)濟(jì)整體增速高度相關(guān)。樂觀情況下全球經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)，鋅需求持平上年，若貿(mào)易沖突導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)衰退，鋅需求將回落。無論哪種情況，鋅的供需平衡均將過剩，并帶來鋅價(jià)重心的下移。
作者簡介：潘保龍，正信期貨有色研究員，主要負(fù)責(zé)鋅、錫等品種的跟蹤研究工作，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，擅長基本面邏輯把握、數(shù)據(jù)整理分析和數(shù)據(jù)量化。
