第一部分 礦冶矛盾與鋅價關(guān)系
2021年歐洲能源危機(jī)爆發(fā)，在天然氣、電價等瘋狂上漲的壓力下，歐洲冶煉廠成本大幅增加，冶煉虧損持續(xù)擴(kuò)大，冶煉廠陸續(xù)減產(chǎn)、停產(chǎn)。而此時海外鋅精礦持續(xù)放量，鋅精礦供應(yīng)的過剩逐步擴(kuò)大。2022年鋅精礦加工費雖不斷上調(diào)，但難以支撐海外冶煉成本，精煉鋅供應(yīng)持續(xù)縮減，助推鋅價持續(xù)攀升。隨著海外能源問題逐步緩解，精煉鋅冶煉扭虧為盈后，歐洲冶煉廠逐步復(fù)產(chǎn)。但此時礦山鋅精礦庫存仍處高位，導(dǎo)致加工費居高不下，而鋅價隨著精煉鋅的持續(xù)放量而走低，礦山由盈利轉(zhuǎn)為虧損態(tài)勢。進(jìn)入2023年，海外礦山因虧損、品位下滑、自然災(zāi)害、人為因素等影響出現(xiàn)大面積減停產(chǎn)。而此時海外冶煉廠復(fù)產(chǎn)疊加國內(nèi)新投冶煉廠產(chǎn)能釋放，對鋅精礦需求增加。鋅精礦供應(yīng)逐步由過剩轉(zhuǎn)為短缺態(tài)勢，鋅精礦加工費再次出現(xiàn)下調(diào)。2024上半年，海外鋅精礦減停產(chǎn)規(guī)模仍在擴(kuò)大，加工費雖有下調(diào)，但冶煉廠仍處于盈利態(tài)勢。下半年，國產(chǎn)鋅精礦加工費一度跌至1400元/噸，進(jìn)口鋅精礦加工費跌至-40美元/干噸。冶煉廠由盈利轉(zhuǎn)為虧損，且虧損逐步擴(kuò)大，冶煉廠主動下調(diào)開工率以減少虧損。精煉鋅供應(yīng)再次出現(xiàn)短缺，鋅價重心逐步上移。
進(jìn)入2025年，1-2月國內(nèi)鋅精礦供應(yīng)邊際好轉(zhuǎn)，鋅精礦加工費雖持續(xù)上調(diào)，但冶煉廠仍處于虧損狀態(tài)。疊加春節(jié)假期影響，精煉鋅產(chǎn)量釋放并不明顯。進(jìn)入3月鋅精礦加工費延續(xù)上調(diào)，疊加副產(chǎn)品收益可觀，冶煉廠扭虧為盈。3月國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量54.69萬噸，環(huán)比增加13.7%，同比增加4.07%。預(yù)計4月國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量環(huán)比增加4%至56.87萬噸。海內(nèi)外鋅精礦大幅放量預(yù)期疊加冶煉廠產(chǎn)能過剩，預(yù)計精煉鋅仍將持續(xù)大幅放量，鋅價存有下跌預(yù)期。在此背景下，礦山的成本問題再次浮現(xiàn)，本文將通過數(shù)據(jù)對海內(nèi)外礦山成本及今年供應(yīng)端放量預(yù)期進(jìn)行分析講解。
第二部分 海內(nèi)外鋅精礦山成本曲線
一、成本概念
目前國內(nèi)外鋅礦企業(yè)成本多以C1成本作為指標(biāo)。
C1成本即現(xiàn)金生產(chǎn)成本，其計算公式：C1（現(xiàn)金生產(chǎn)成本）=采選及其管理成本+礦山至冶煉廠運(yùn)費+加工費-副產(chǎn)品價值。
C2成本即生產(chǎn)成本，其計算公式：C2（生產(chǎn)成本）=C1+折舊、損耗及攤銷。
C3成本即全部分?jǐn)偝杀?，其計算公式：C3=C2+經(jīng)營成本+特許權(quán)使用費+利息成本+罷工等造成的額外成本。
過去幾年全球鋅礦成本曲線整體上升。不同分位的鋅礦成本均有提升，尤其是尾部分位的項目成本提升最為明顯，而成本分位較好的項目成本提升則相對平緩。不僅 C1 成本有所提升，C2 和 C3 成本也有所增加。成本曲線的變化使得全球鋅礦生產(chǎn)商對鋅價波動的敏感度提高，特別是成本曲線中低端的礦山，其生產(chǎn)決策更依賴市場價格變化，鋅價短時波動對其盈利能力和生產(chǎn)活動影響較大。
二、影響成本曲線的因素
1. 礦石品位是關(guān)鍵因素，高品位礦石金屬含量高，可降低每噸鋅的生產(chǎn)成本；低品位礦石則需要更多資源和能源來提取相同數(shù)量的鋅，導(dǎo)致成本上升。
2. 地理位置，位于偏遠(yuǎn)或政治不穩(wěn)定地區(qū)的礦山，運(yùn)輸和安全成本高。不同國家的環(huán)保法規(guī)和稅收政策不同，也會使成本產(chǎn)生差異。
3. 技術(shù)水平，先進(jìn)技術(shù)可提高效率、降低單位成本，但技術(shù)引進(jìn)和維護(hù)的資金投入也會影響最終成本。
三、海外礦山成本
2024年海外鋅礦成本C1-75%分位線在1660美元/噸左右，90%分位線在1950美元/噸左右，盈虧線在2200美元/噸左右。進(jìn)入2025年，LME鋅價雖有下跌，但目前仍在2800美元/噸以上，遠(yuǎn)在鋅礦成本線之上。短期來看，礦山利潤可觀，一定程度上可以推動此前停產(chǎn)的礦山復(fù)產(chǎn)以及新投礦山項目的加快落地。
四、國內(nèi)礦山成本
根據(jù)SMM數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前國內(nèi)鋅精礦加工費3400元/噸，礦山成本13000-14000元/噸區(qū)間，礦山生產(chǎn)利潤5200元/噸左右。目前TC雖持續(xù)上調(diào)，且鋅價有所回落，但國內(nèi)礦山利潤依舊可觀。隨著鋅精礦的放量，TC預(yù)計延續(xù)上調(diào)態(tài)勢，但短期來看，國內(nèi)礦山仍將維持盈利態(tài)勢，國內(nèi)新投礦山項目或穩(wěn)步推進(jìn)。
第三部分 鋅精礦放量預(yù)期
根據(jù)海內(nèi)外財報、公開信息等方式進(jìn)行整理匯總：2025年全球鋅精礦產(chǎn)量同比增量在86.51萬噸左右。其中海外產(chǎn)量增加76.95萬噸，國內(nèi)產(chǎn)量增加9.56萬噸。
但是有兩點仍然需要謹(jǐn)慎，一方面，歷年年初的產(chǎn)量預(yù)測多數(shù)偏高估，年內(nèi)會因為罷工、事故、品位不及預(yù)期等因素出現(xiàn)產(chǎn)量下滑，存在年內(nèi)產(chǎn)量下調(diào)的風(fēng)險；另一方面，價格對產(chǎn)量有正向的刺激，低價將會抑制產(chǎn)量的釋放。綜上我們下調(diào)了對2025年整體鋅精礦產(chǎn)量的預(yù)估至50萬噸，預(yù)計2025年全球鋅精礦產(chǎn)量或+4.2%至1250萬噸。
第四部分 冶煉產(chǎn)能預(yù)測
2025年冶煉產(chǎn)能新增主要由河南萬洋、云南中銅鋅業(yè)、Odda二期、Trail等冶煉廠帶來，預(yù)計增量在43萬噸左右。減產(chǎn)方面，預(yù)計減量11.5萬噸，主因高麗亞鉛旗下韓國最大的冶煉廠因水污染事件被法院勒令停產(chǎn)58天、Nyrstar位于澳大利亞的冶煉廠因虧損，自4月起減產(chǎn)25%。
進(jìn)入2025年，隨著礦端持續(xù)放量，加工費穩(wěn)步上調(diào)，國內(nèi)冶煉廠開工積極性或?qū)⑻岣?。考慮到國內(nèi)2024至2025年已投產(chǎn)及待投產(chǎn)項目產(chǎn)能約50萬噸，預(yù)計2025年國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量或略高于2023年（2023年鋅精礦供應(yīng)充足，國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量較高），2025年全年產(chǎn)量或同比+7.9%至670萬噸。全球精煉鋅產(chǎn)量或+3.3%至1410萬噸。
第五部分 結(jié)論與策略
根據(jù)當(dāng)前數(shù)據(jù)整理預(yù)測：2025年全球精煉鋅產(chǎn)量增速3.3%，消費增速1.4%，全年鋅錠過剩15萬噸左右。國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量增速7.9%，消費增速2%，全年鋅錠過剩約13.4萬噸。
短期來看：礦端，4月國內(nèi)北方礦山仍處復(fù)產(chǎn)進(jìn)程中，國內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量逐步增加。考慮到3月鋅精礦進(jìn)口窗口基本關(guān)閉，預(yù)計進(jìn)口鋅精礦有所減少。需要關(guān)注前期進(jìn)口窗口打開時鎖價的鋅精礦到港情況。整體看，4月國內(nèi)鋅精礦供應(yīng)仍維持偏松態(tài)勢，鋅精礦加工費仍有上調(diào)趨勢。冶煉端，當(dāng)前鋅精礦加工費較前期大幅上調(diào)，疊加副產(chǎn)品收益可觀，國內(nèi)冶煉廠基本扭虧為盈，開工積極性有所提升。從4月排產(chǎn)來看，國內(nèi)多數(shù)冶煉廠提升開工率積極生產(chǎn)，4月國內(nèi)精煉鋅供應(yīng)或持續(xù)放量。消費方面，近期國內(nèi)宏觀政策持續(xù)落地，有望帶動基建、汽車、家電等消費提升。4月作為鋅“傳統(tǒng)旺季”，對消費端提振仍然可期，需關(guān)注終端新增訂單情況。短期消費或在政策提振下有所回暖，但鋅價或因國內(nèi)精煉鋅供應(yīng)持續(xù)放量承壓下行。關(guān)注國內(nèi)社會庫存變化以及下游消費情況。
策略：獲利空單可繼續(xù)持有。若消費不及預(yù)期，在精煉鋅大幅放量預(yù)期下，鋅價或加速下行，產(chǎn)業(yè)客戶需做好庫存保值。
