近期有色板塊在銅鋁帶動下偏強勢運行，板塊內(nèi)一些偏弱勢品種均有所反彈，鋅價亦在短期內(nèi)反彈千點以上，海外大型煉廠罷工的短期擾動亦助推此次反彈。
一、供給端仍然趨向?qū)捤?/span>
從礦端來看，2024年四季度開始的邊際寬松趨勢仍在繼續(xù)。根據(jù)SMM，現(xiàn)貨鋅礦國產(chǎn)礦加工費最新已升至3800元/噸，進口礦升至65.25，雙雙創(chuàng)2024年3月以來新高。鋅礦TC環(huán)比持續(xù)上調(diào)背后的原因是進口鋅礦量大幅增加。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，5月我國進口鋅精礦49.15萬噸，同比增加85.28%，1-5月累計進口220.55萬噸，同比增加52.83%。國內(nèi)自產(chǎn)鋅礦量增幅其實相對溫和，1-4月累計同比增加2.49%。進口鋅礦量大幅增加更深層次的原因有兩點：1、在上一年的年度長單執(zhí)行結(jié)束后，2025年的國際長協(xié)價腰斬，海外煉廠因TC過低降低開工率，而國內(nèi)煉廠成本低，在新的長協(xié)價下仍可盈利，因而更多比例的鋅礦流入國內(nèi)；2、剛果、南美、俄羅斯等增產(chǎn)、復產(chǎn)礦山貢獻增量，全球鋅礦產(chǎn)量增加?？紤]到2025-2026是全球范圍內(nèi)新建鋅礦山投產(chǎn)增產(chǎn)集中時期，因而礦端的邊際寬松趨勢預計會持續(xù)下去。
礦端的寬松正在向冶煉端傳導。TC持續(xù)上調(diào)疊加硫酸、白銀等副產(chǎn)品價格可觀，煉廠利潤明顯好轉(zhuǎn)，開工率提升、推遲檢修。據(jù)統(tǒng)計，1-6月國內(nèi)精煉鋅累計產(chǎn)量為324萬噸，同比增加近1.8%，其中6月產(chǎn)量58萬噸，同比增加6.8%。累計增幅不大的原因為煉廠的復產(chǎn)活動是從3月份才開始的，1-2月的產(chǎn)出同比仍是負值。在充足的原料和合理的利潤之下，預計國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)出將持續(xù)放量。國外煉廠的情況相對沒那么樂觀，主因成本高且2025年的長協(xié)價又太低，海外大型煉廠存在檢修減產(chǎn)的情況，且預計年內(nèi)仍會有相關(guān)突發(fā)新聞擾動市場，這一點從國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)出增加的同時全球精煉鋅產(chǎn)量卻不及上年同期可以推斷出來。
二、需求端乏善可陳，維持存量為主
需求端總體乏善可陳，維持存量需求為主。首先，傳統(tǒng)上鋅的需求分布十分廣泛，尤其是基建、汽車、家電等領(lǐng)域占比較大，因而全球鋅的需求量與GDP增速高度相關(guān)。其次，過去貢獻最多需求增量的中國基建（公路、鐵路、地鐵等“舊基建”）和房地產(chǎn)增速大幅放緩，同時期快速發(fā)展的新能源汽車、光伏、AI對鋅的需求也較為有限，存量需求之下，全球鋅需求量與GDP的相關(guān)性進一步提高。美國對其它國家普征關(guān)稅對全球經(jīng)濟前景構(gòu)成壓力，隨著主要經(jīng)濟體啟動與美國的關(guān)稅談判，對峙氣氛有所緩和，但從歷史經(jīng)驗來看，談判過程不會順利。即使考慮樂觀結(jié)果，美國關(guān)稅不會對全球經(jīng)濟增速構(gòu)成影響，全球GDP維持韌性，從鋅的需求和GDP的關(guān)系看，鋅總需求也僅是持平上一年，難有亮眼增量。
三、淡季來臨，庫存或迎來季節(jié)性拐點
國內(nèi)外鋅庫存均偏低。國內(nèi)最新社會庫存為6.16萬噸，處于歷年同期的低點，遠低于2024年同期，LME庫存類似，處于歷年同期偏低位置。在礦端明顯轉(zhuǎn)寬之下精煉鋅庫存仍然偏低的原因可能有：1、礦端向冶煉端傳導需要時間，尤其是全球范圍內(nèi)，目前國內(nèi)煉廠雖增產(chǎn)，但海外煉廠在減產(chǎn)；2、2024年下半年精煉鋅隱性庫存消耗較多，增產(chǎn)的精煉鋅需要同時補充隱性庫存。短中期而言，7-8月是傳統(tǒng)下游淡季，國內(nèi)庫存或迎來季節(jié)性拐點，長期來看，隨著礦端寬松向冶煉端的進一步傳導，全球范圍內(nèi)精煉鋅庫存有望迎來較長時間的累庫周期。
四、弱勢基本面未改，壓力正在積蓄
從大的基本面格局看，供給端鋅礦周期性供給轉(zhuǎn)寬正在落地，2025年內(nèi)外幾個大的鋅礦項目均有增產(chǎn)安排，全球鋅礦產(chǎn)量回升帶動鋅礦現(xiàn)貨TC邊際持續(xù)走強。礦端增產(chǎn)傳導至冶煉端，在冶煉利潤回暖之下，國內(nèi)煉廠開工率提升，延期檢修，精煉鋅產(chǎn)量邊際恢復，且預計礦端和冶煉端的增產(chǎn)形勢會延續(xù)下去。需求一側(cè)，貿(mào)易爭端可能拖累全球經(jīng)濟增速，鋅需求總量存收縮隱憂，即使各國快速達成新的貿(mào)易協(xié)議，全球經(jīng)濟增速維持韌性，鋅的總需求也難有增量預期，維持存量為主。無論對需求是偏樂觀還是悲觀的估計，鋅供需平衡均有過剩傾向，并帶來長期鋅價重心的下行壓力。短中期而言，海外近期罷工的冶煉企業(yè)快速復產(chǎn)，不過有色板塊堅挺，預計鋅價震蕩緩慢回落。
作者簡介：潘保龍，正信期貨有色研究員，主要負責鋅、錫等品種的跟蹤研究工作，經(jīng)濟學碩士，擅長基本面邏輯把握、數(shù)據(jù)整理分析和數(shù)據(jù)量化。
