中國(guó)鋁元素終端需求的對(duì)美風(fēng)險(xiǎn)敞口主要有三部分：一是鋁材和鋁制品的直接出口，包括HS76章下轄的電解鋁、鋁材及鋁制品的對(duì)美出口。這一部分不受 “對(duì)等關(guān)稅”的影響（僅有極小部分HS7611-7613的鋁制容器例外），但有232關(guān)稅。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，中國(guó)2024年對(duì)美國(guó)出口未鍛軋鋁及鋁材（HS7601、7603-7608）25.4萬噸，占全部未鍛軋鋁及鋁材出口的3.8%。對(duì)美出口鋁制品（HS7609-7616）53.4萬噸，占全部鋁制品出口的16.3%，合計(jì)對(duì)美出口直接敞口為73.5萬噸，約占中國(guó)鋁消費(fèi)量的1.3%（將鋁制品與原鋁消費(fèi)量按0.9系數(shù)折算）。今年3月以后，這部分量的關(guān)稅稅率在原本35%的基礎(chǔ)上又額外增加了35%，整體稅率增加至70%，部分產(chǎn)品還面臨雙反稅。二是通過家電、汽車零部件等終端用品中的對(duì)美間接出口。我們采用“對(duì)美出口產(chǎn)值/行業(yè)總產(chǎn)值*行業(yè)占中國(guó)鋁下游消費(fèi)比例”的方法粗略估算該部分產(chǎn)品對(duì)鋁終端消費(fèi)的影響，主要鋁下游中，家電、汽車零部件、機(jī)械設(shè)備所含鋁元素對(duì)美出口分別占到國(guó)內(nèi)總消費(fèi)的約0.4%、0.3%、0.3%，合計(jì)約1%。三是受對(duì)等關(guān)稅和經(jīng)濟(jì)放緩等因素影響，第三方國(guó)家的鋁終端消費(fèi)品對(duì)美出口下降從而減少對(duì)中國(guó)鋁材的采購(gòu)。這一部分傳導(dǎo)鏈條較長(zhǎng)，較難量化。因此，靜態(tài)看中國(guó)鋁元素對(duì)美風(fēng)險(xiǎn)敞口至少有2.3個(gè)百分點(diǎn)。直接出口部分將通過價(jià)格彈性受到一定影響，間接出口部分在中美持續(xù)關(guān)稅博弈下不確定性更高且影響可能更大。

電解鋁“金三銀四”成色尚佳，電力線纜和汽車訂單步入傳統(tǒng)旺季，并伴隨著光伏搶裝需求的集中釋放，對(duì)出口下滑存在一定對(duì)沖。農(nóng)歷新年以來，鋁錠一直保持著良好的去庫(kù)節(jié)奏，截至4月18日當(dāng)周，SMM鋁錠社會(huì)庫(kù)存下降至72.4萬噸；而鋁棒庫(kù)存錄得22.6萬噸。步入四月，“對(duì)等關(guān)稅”致使鋁價(jià)大跌后，國(guó)內(nèi)鋁錠鋁棒加速去庫(kù)，顯示目前內(nèi)需仍較為健康。向前看，我們預(yù)計(jì)電網(wǎng)訂單將保持充足，但汽車與光伏訂單或存一定隱憂。具體來看：

? 電網(wǎng)招標(biāo)放量，鋁線纜訂單充足，且可持續(xù)性較好。截至四月，國(guó)網(wǎng)特高壓一批次招標(biāo)鋁導(dǎo)地線13.0萬噸，二批次招標(biāo)鋁導(dǎo)地線重量14.3萬噸，共計(jì)折合電解鋁消費(fèi)21.8萬噸，訂單量與落地節(jié)奏均強(qiáng)于去年。3月鋁桿產(chǎn)量36.5萬噸，創(chuàng)五年以來新高，同比增長(zhǎng)2.8%。2025年作為特高壓核準(zhǔn)招標(biāo)的大年，我們預(yù)計(jì)下半年特高壓工程量將支撐鋁線纜訂單維持旺盛。

? 光伏搶裝帶動(dòng)鋁型材需求，但訂單或在4月底迎來回落。根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，2025年4月中國(guó)光伏組件排產(chǎn)環(huán)比增長(zhǎng)17.2%，但隨著5/31的政策節(jié)點(diǎn)臨近，光伏組件排產(chǎn)增速已出現(xiàn)放緩。產(chǎn)業(yè)鏈的補(bǔ)庫(kù)行為或?qū)⑻崆敖Y(jié)束。

? 四月汽車銷售表現(xiàn)不及預(yù)期，或體現(xiàn)以舊換新乘數(shù)效應(yīng)邊際減弱?！耙耘f換新”政策刺激下，一季度汽車內(nèi)需表現(xiàn)延續(xù)高景氣。乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，3月乘用車市場(chǎng)零售194.0萬輛，同比增長(zhǎng)14.4%，環(huán)比增長(zhǎng)40.2%。在汽車訂單的助力下，1-3月國(guó)內(nèi)鋁板帶產(chǎn)量353.6萬噸，累計(jì)同比增長(zhǎng)12.3%。但步入4月后，我們觀察到汽車終端銷量增長(zhǎng)有所放緩。4月1日-4月20日，全國(guó)乘用車零售銷量89.7萬輛，同比去年4月同期增長(zhǎng)12%，環(huán)比今年3月同期下降9%。根據(jù)中金宏觀組觀點(diǎn)，后續(xù)耐用消費(fèi)品的以舊換新乘數(shù)效應(yīng)或有減弱。我們認(rèn)為二季度汽車鋁板帶與型材訂單或面臨邊際回落的壓力。

我們觀察到，“對(duì)等關(guān)稅”宣布推遲后，一方面是美國(guó)中西部電解鋁現(xiàn)貨升水仍然維持高位，另一方面歐洲與日本地區(qū)電解鋁現(xiàn)貨升水出現(xiàn)較大幅度的下降。但滬鋁相對(duì)倫鋁已轉(zhuǎn)為小幅溢價(jià)。我們認(rèn)為電解鋁平衡表國(guó)內(nèi)強(qiáng)、海外非美地區(qū)（尤其是歐洲）較弱的格局在年內(nèi)或?qū)⒗^續(xù)延續(xù)。一方面，歐洲一季度下游消費(fèi)仍比較低迷，2025年第一季度，歐盟新車注冊(cè)量同比下降1.9%。1-2月房屋建筑產(chǎn)出同比下滑3.4%。我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)歐洲需求或難以明顯改善。另一方面，歐洲今年或迎來復(fù)產(chǎn)增量，德國(guó)Trimet旗下三家工廠復(fù)產(chǎn)進(jìn)度順利，帶來供給增量。其中Essen（年產(chǎn)16.5萬噸）和Hamburg（年產(chǎn)13.5萬噸）工廠預(yù)計(jì)將于年中恢復(fù)滿產(chǎn)，而Voerde（年產(chǎn)9.5萬噸）工廠計(jì)劃于2025年第四季度實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)。因此，價(jià)格“內(nèi)強(qiáng)外弱”的背景下，我們認(rèn)為中國(guó)的鋁材出口可能繼續(xù)承壓。

當(dāng)前鋁價(jià)雖有外需的上方壓力，但國(guó)內(nèi)基本面韌性亦對(duì)鋁價(jià)形成一定支撐。向前看，盡管我們看好電網(wǎng)相關(guān)需求的可持續(xù)性，但考慮到建筑類需求的金三銀四旺季即將結(jié)束，光伏搶裝需求逐步收尾，汽車、家電等以舊換新品類的銷售在持續(xù)性上面臨壓力，制造業(yè)整體需求也面臨搶出口下的透支效應(yīng)，我們認(rèn)為電解鋁內(nèi)需或?qū)⒂兴啪?。全年而言，我們認(rèn)為2025年中國(guó)電解鋁平衡將轉(zhuǎn)為5.1萬噸的小幅過剩，全球過剩將擴(kuò)大至39.1萬噸。

橫向比較看，與銅類似的是，電解鋁也有能源轉(zhuǎn)型需求與剛性供給結(jié)合的敘事，我們也同樣看好長(zhǎng)期鋁價(jià)的上行空間。但市場(chǎng)對(duì)銅平衡表過剩的容忍度更高，這反映了產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)銅的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)需求（見報(bào)告《銅：需求沖擊不改供給敘事》）。鋁因?yàn)楦醯慕鹑趯傩院透偷膫}(cāng)儲(chǔ)性價(jià)比，商品屬性更強(qiáng)，另外鋁對(duì)美敞口要略大于銅（2.3%>1.8%）這意味著鋁價(jià)在短期的表現(xiàn)可能更弱，年內(nèi)可能呈V字形走勢(shì)。

縱向比較看，電解鋁仍然是產(chǎn)業(yè)鏈上供給約束最強(qiáng)的環(huán)節(jié)，其在利潤(rùn)分配上也將維持優(yōu)勢(shì)，但成本的回落同樣也給電解鋁降價(jià)提供了一些空間。隨著幾內(nèi)亞鋁土礦與國(guó)內(nèi)氧化鋁冶煉廠逐步投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)氧化鋁將維持較大幅度的過剩，價(jià)格或?qū)⒒芈渲?,600元/噸，對(duì)應(yīng)70美元/噸幾內(nèi)亞礦價(jià)，電解鋁成本也將下降至16,000元/噸附近。

綜合電解鋁基本面和成本走勢(shì)，我們認(rèn)為短期鋁價(jià)和噸鋁利潤(rùn)均面臨下行壓力，我們預(yù)計(jì)滬鋁在二季度末或?qū)⒒芈渲?8,500元/噸左右，噸鋁現(xiàn)金利潤(rùn)將收縮至2500元/噸。