• 原料端：銅礦供應(yīng)持續(xù)緊張，傳導(dǎo)到精銅開始體現(xiàn)。礦端：供給持續(xù)縮緊，2024年全球銅礦延續(xù)低增速，全年增量僅53萬噸；2025年全球多個(gè)礦企明確下調(diào)產(chǎn)量規(guī)劃，預(yù)計(jì)全年礦端增量僅40萬噸，供給收縮進(jìn)一步強(qiáng)化。再生銅：2024年再生銅產(chǎn)量大幅增長對(duì)供需關(guān)系形成較大沖擊，當(dāng)前廢陽極銅月度產(chǎn)量持續(xù)下降，再生銅桿企業(yè)開工率同期較低，廢銅原料供給或同樣緊張，來自再生銅的沖擊將明顯減弱。港口庫存：銅精礦港口庫存自年初以來快速去化，目前處在歷史同期較低水平，反應(yīng)冶煉廠的庫存消耗速度加快。礦端傳導(dǎo)至冶煉端本身需要時(shí)間，大約需要2年左右時(shí)間，銅礦低增速已持續(xù)好幾年，礦端緊張傳導(dǎo)到冶煉端將完成。

• 利潤端：加工費(fèi)低迷，冶煉利潤虧損嚴(yán)重。2025年長單TC價(jià)格每噸21.25美元為歷史最低水平，年后現(xiàn)貨加工費(fèi)則再次深陷負(fù)值區(qū)間，最新的現(xiàn)貨加工費(fèi)水平為-15.83美元/噸，冶煉廠加工費(fèi)持續(xù)低迷。在當(dāng)前的加工費(fèi)水平下，無論是長單還是現(xiàn)貨，冶煉廠都難以盈利。根據(jù)測算，當(dāng)前長單條件下的單噸銅冶煉虧損幅度為-165元/噸，現(xiàn)貨條件下的單噸銅冶煉虧損幅度為-985元/噸。因此，在當(dāng)前加工費(fèi)水平下，冶煉廠虧損嚴(yán)重，難以為繼。

• 冶煉廠檢修即將開始，減產(chǎn)或正在路上。SMM月度數(shù)據(jù)來看，2024年下半年開始，精煉銅持續(xù)處在高產(chǎn)量的趨勢中，這樣的高產(chǎn)量背后體現(xiàn)的是冶煉廠大幅消耗自身庫存，同時(shí)這樣的高產(chǎn)量狀態(tài)是不可持續(xù)的。從SAVANT全球銅冶煉指數(shù)看出，目前銅冶煉閑置產(chǎn)能有上升趨勢并處在歷史較高水平；統(tǒng)計(jì)冶煉廠動(dòng)態(tài)來看，國內(nèi)外均出現(xiàn)了部分減產(chǎn)檢修信息，進(jìn)入3月后，不少冶煉廠亦將開啟檢修，涉及產(chǎn)能體量較大，減產(chǎn)或正在路上

• 長期供給約束突出，看好銅價(jià)中樞持續(xù)上升。在產(chǎn)礦山老齡化嚴(yán)重，現(xiàn)有供給干擾幾率大幅提升；過去幾年新項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)寥寥無幾，同時(shí)銅礦開發(fā)周期變得更加漫長，平均開發(fā)時(shí)間超過15年，因此未來項(xiàng)目增量難以預(yù)見，銅的長期供給約束愈發(fā)明顯。

• 投資建議：二季度減產(chǎn)在即，銅價(jià)有望上行。由于銅精礦供給持續(xù)縮緊，并且冶煉廠已消耗較多庫存的背景下，礦端緊張傳導(dǎo)到精煉銅端即將完成，疊加3月開始逐漸增多的冶煉廠檢修信息，冶煉廠減產(chǎn)可能性逐漸提升。另一方面，3月為傳統(tǒng)需求旺季，供弱需強(qiáng)格局有望呈現(xiàn)，看好銅價(jià)上行。推薦洛陽鉬業(yè)、藏格礦業(yè)、紫金礦業(yè)、金誠信、西部礦業(yè)、中國有色礦業(yè)。

• 風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，供給超預(yù)期釋放風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

3.1 精煉銅高產(chǎn)量不可持續(xù)

國內(nèi)電解銅產(chǎn)量側(cè)面印證冶煉廠消耗庫存大，電解銅高產(chǎn)量不可持續(xù)。SMM月度數(shù)據(jù)來看，2024年中有8個(gè)月月均產(chǎn)量都超過了100萬噸，同比增長量級(jí)為62萬噸；2025年1-2月產(chǎn)量續(xù)創(chuàng)新高。我們認(rèn)為在供給收縮的趨勢下，這樣的高產(chǎn)量背后體現(xiàn)的是冶煉廠大幅消耗自身庫存，同時(shí)這樣的高產(chǎn)量狀態(tài)是不可持續(xù)的。

3.2 冶煉廠產(chǎn)能閑置指數(shù)上升，檢修即將開始

在產(chǎn)礦山老齡化嚴(yán)重，現(xiàn)有供給干擾幾率大幅提升。2023年全球產(chǎn)量排名前二十的礦山中，2000年后發(fā)現(xiàn)的礦山僅4座，意味著全球30%左右的產(chǎn)量都是由三十年甚至更早之前發(fā)現(xiàn)的礦山來提供，這些礦山經(jīng)過長時(shí)間的開發(fā)，逐漸面臨品位下滑、成本上升等各種問題，維持原有產(chǎn)量或是增產(chǎn)難度會(huì)持續(xù)提升，現(xiàn)有供給穩(wěn)定性愈發(fā)脆弱，干擾幾率大幅提升。

新項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)寥寥無幾，未來項(xiàng)目增量難以預(yù)見。根據(jù)S&P Global統(tǒng)計(jì)來看， 2023年，重大銅項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)量的下降趨勢仍在繼續(xù)。在分析中包含的239個(gè)項(xiàng)目中，過去10年的發(fā)現(xiàn)僅占14個(gè)。自1990年以來，這些發(fā)現(xiàn)的項(xiàng)目銅金屬量僅462萬噸，占所有重大發(fā)現(xiàn)3.5%。重大項(xiàng)目量發(fā)現(xiàn)減少的原因包括資本投入不足、找礦難度提升等原因。

銅礦開發(fā)周期愈發(fā)漫長，限制了未來供給速度。根據(jù)S&P Global統(tǒng)計(jì)，2005-2009年的礦山，從發(fā)現(xiàn)到生產(chǎn)的平均時(shí)間為12.7年，而且到目前為止一直在穩(wěn)步增長。對(duì)于2020-2023年期間開始生產(chǎn)的礦山，平均開發(fā)時(shí)間躍升至17.9年，銅礦的開發(fā)周期變得愈發(fā)漫長。