關(guān)稅于美國東部時(shí)間晚8點(diǎn)官宣，正好是北京時(shí)間大年初五迎財(cái)神，關(guān)稅加征選擇的微妙時(shí)點(diǎn)，似乎寓意今年從上至下的奮斗道路仍然不平坦。好消息是，美國對加拿大墨西哥加征的要比中國多，未來對歐盟加征可能也大于10%；壞消息是，此前市場樂觀認(rèn)為特朗普攘外必先安內(nèi)，不急于落地關(guān)稅的方針，以及上任前中美友好通話引發(fā)的只對關(guān)鍵行業(yè)征稅的預(yù)期，統(tǒng)統(tǒng)被證偽。

如果從去年10月開始復(fù)盤，這次關(guān)稅落地，可以視為市場從最開始60%甚至100%的恐慌，逐漸到全年10%，甚至只有部分行業(yè)才有關(guān)稅的樂觀，已經(jīng)走完了一個(gè)完整的中美關(guān)系上行的波段。

如果從更長久的特朗普行為復(fù)盤，“關(guān)稅1.0”時(shí)代從2017年8月正式對華發(fā)起301調(diào)查開始，到11月特朗普訪華時(shí)雙方把酒言歡，再到轉(zhuǎn)年正式爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)，特朗普商人式的威脅、談判、大棒、威脅加碼、再談判的循環(huán)非常明顯。這次從選前60%乃至100%的威脅，到1月就職前示好，再到當(dāng)前“不狠的大棒”，如果再參考美國與加拿大、墨西哥乃至歐盟的談判，與1.0時(shí)代的外交邏輯完全一致。

受到中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，2018年后中國持續(xù)加速推進(jìn)一帶一路的鋪設(shè)，外貿(mào)無論絕對出口額還是順差，對美國的依賴程度逐年縮減。其中順差從2011年巔峰時(shí)美國單國順差大于全部，逐漸降到去年的36%。首先美國對中國施加關(guān)稅的影響正在減小。

但是貿(mào)易額與順差的下降，也部分來自于關(guān)稅加征。2018年之前最惠國待遇大約2.3%平均關(guān)稅，到去年大約20%的水平，但制造業(yè)中下游領(lǐng)域，普遍已在30%以上。鑒于已上關(guān)稅基礎(chǔ)，觀察對應(yīng)美國出口的金額及對應(yīng)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的利潤率，可以發(fā)現(xiàn)除了酒飲料、采礦等內(nèi)需為主的產(chǎn)業(yè)外，涉及出口的制造業(yè)或食品加工業(yè)，普遍進(jìn)入一個(gè)薄利多銷的內(nèi)卷狀態(tài)。

先觀察對個(gè)體的影響程度。如果簡單進(jìn)行一個(gè)減法，即10%關(guān)稅直接等量影響去年的利潤率，理論上對美出口的生意，將進(jìn)入一個(gè)普遍虧損的狀態(tài)。當(dāng)然，對美國出口的利潤率，在強(qiáng)勁外需的背景下很可能普遍高于內(nèi)需帶來的利潤率，如果原有高基礎(chǔ)疊加中國采取出口補(bǔ)貼，或許高于5%的食品制造業(yè)、醫(yī)藥（此次關(guān)稅的借口芬太尼）、橡膠塑料、設(shè)備、電機(jī)、儀器、其他制造業(yè)等行業(yè)能夠繼續(xù)維持。農(nóng)副產(chǎn)品加工業(yè)、化工、紡織、造紙、礦物制品、計(jì)算機(jī)通信、汽車等行業(yè)，如果內(nèi)部單元涉及對美出口，極可能受到更高的虧損影響。

再觀察影響廣度，以對美國出口金額的維度，主要權(quán)重項(xiàng)目在化工、塑料、紡織、車輛、雜項(xiàng)，特別HS第16類機(jī)電音箱，包含了圖2制造業(yè)中設(shè)備、電機(jī)、通信電子等中高端制造業(yè)，構(gòu)成對美國出口的絕對權(quán)重。綜合來看，關(guān)稅大棒下，可能對于相對更多依賴出口，及已經(jīng)利潤微薄的化工、紡織、礦石加工（非金屬+黑色+有色）、計(jì)算機(jī)通信（包含手機(jī)、半導(dǎo)體、芯片等）、汽車等行業(yè)產(chǎn)生更大的就業(yè)、內(nèi)需等衍生影響，而橡膠塑料、電機(jī)、其他制造業(yè)（雜貨、玩具等）也處于風(fēng)險(xiǎn)邊緣水平。

美國對墨西哥25%關(guān)稅的制裁，名義為打擊非法移民，但對中國的出海戰(zhàn)略也構(gòu)成直接影響。從數(shù)據(jù)上，自2018年貿(mào)易戰(zhàn)以來，中國出海主要方向在墨西哥及東南亞。例如出口額上（HS細(xì)分分類沒有覆蓋到墨西哥），中國對墨西哥與東盟的出口以高于GDP增速的水平（對應(yīng)需求）快速上升，存在中國貨物在當(dāng)?shù)氐墓┙o持續(xù)大于需求，提高市占或者轉(zhuǎn)口貿(mào)易皆有的戰(zhàn)略方向。所以相對于本國10%的關(guān)稅，接下來如果對東南亞加征25%的關(guān)稅，可能對出海及轉(zhuǎn)口構(gòu)成更嚴(yán)重的負(fù)面影響。

否極泰來，否極否？

最后根據(jù)年前較為樂觀的利多預(yù)期，市場普遍認(rèn)為一旦外部負(fù)面沖擊到來，國內(nèi)一定出臺政策予以對沖，11月大選落地、關(guān)稅恐慌之后，市場始終相信國內(nèi)的及時(shí)托舉。筆者認(rèn)同上述邏輯，但只有一個(gè)疑問，外部負(fù)面沖擊是否有個(gè)量化？對沖的力度怎么去對應(yīng)？

一種說法，10%關(guān)稅對應(yīng)10%的貶值，按照這個(gè)邏輯，美元兌人民幣對應(yīng)7.5-7.7（按照7.0做7%-10%的推算）。但是元旦過后，央行反復(fù)提及的堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，明示了中國不會(huì)像拉美或其他新興市場國家一樣，遇到困難以放任匯率貶值的態(tài)度，這樣雖然對沖了出口不利影響，但是更昂貴的進(jìn)口成本，等價(jià)于加工成本及對外需求，即“國內(nèi)收入—內(nèi)需”被關(guān)稅全盤收割。所以因?yàn)殛P(guān)稅問題匯率承壓，但幅度在敏感時(shí)刻及價(jià)位基礎(chǔ)上反而開始縮小。

另一種說法，關(guān)稅幅度對應(yīng)貨幣寬松幅度，畢竟政治局會(huì)議定調(diào)了貨幣適度寬松?？墒鞘袌龅膿屌埽募径饶酥凉?jié)前的降準(zhǔn)降息預(yù)期，央行反而堅(jiān)決予以證偽。偏緊的流動(dòng)性，也代表央行維穩(wěn)匯率的決心。反過來講，當(dāng)下偏樂觀的情緒，央行不值得犧牲匯率強(qiáng)推境內(nèi)情緒更加樂觀。

綜合節(jié)前央行的舉措，節(jié)前節(jié)中證監(jiān)會(huì)的發(fā)言，配合“924”之后國內(nèi)股市、貨幣、財(cái)政三方面政策的出臺節(jié)奏及力度，大致看出當(dāng)前國內(nèi)以信心提振為主導(dǎo)方向。真金白銀的財(cái)政端，更加講究務(wù)實(shí)及流程正義。如果結(jié)合近3年來股市、貨幣、財(cái)政利好政策加碼的時(shí)點(diǎn)，大力提振市場信心背后隱含的內(nèi)容，仍是服務(wù)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型的大局。

所以關(guān)稅是否帶來全方位的政策加碼，大概率將參照市場情緒、產(chǎn)業(yè)影響、就業(yè)內(nèi)需三個(gè)維度依次建立防線，防線背后繼續(xù)加速推動(dòng)核心科技的研發(fā)。三道防線，剛好對應(yīng)股市、貨幣、財(cái)政三大抓手。那么當(dāng)節(jié)后10%關(guān)稅，市場開始從樂觀修正，但仍有談判預(yù)期時(shí)，或許利好政策不會(huì)立刻加碼。加碼的時(shí)點(diǎn)，參考上一次特朗普500億到2000億再威脅，這次啟動(dòng)點(diǎn)可能路徑類似。足以掀起新一波趨勢的財(cái)政加碼，或許還需等待最后防線受到考驗(yàn)之時(shí)。

最后對于今年中美博弈的節(jié)奏，中國處于疫情后化債及高質(zhì)量轉(zhuǎn)型的第三年，需要一個(gè)階段性成果；美國特朗普對內(nèi)部的清算，及應(yīng)對天量的高息債務(wù)，首先在于政府支出及人員的大幅優(yōu)化，關(guān)稅也是彌補(bǔ)美國逆差的捷徑。而縮減僅次于軍隊(duì)的階級蛋糕，意味著內(nèi)部失衡風(fēng)險(xiǎn)驟然加大。緊財(cái)政衍生的內(nèi)外壓力，天然逼迫特朗普不可能將關(guān)稅一蹴而就。因此雙方談判必然構(gòu)成拉扯，時(shí)間的拖延也是雙方共同的訴求。但是市場情緒的搖擺從來是極致化，所以對于關(guān)稅的預(yù)期，可以參考去年境外對于美國是否深度衰退的搖擺邏輯，當(dāng)下10%已定，負(fù)面情緒或許至少到再威脅時(shí)，可能才會(huì)達(dá)到階段性的頂點(diǎn)。